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陕西煤业(601225)

事项：

公司发布一季报，报告期内，公司产煤2526万吨，同比增长125万吨，销售煤炭3104万吨，同比增长104万吨，煤炭销售收入为122亿元，同比增长3.74%，销售成本为54亿元，同比增长6.48%。

主要观点

1.量价双稳，中枢不移

假设煤炭库存在一季度没有变动，公司一季度共销售自产煤2526万吨（+125万吨），贸易煤578万吨（-20万吨）。由于公司以大煤矿为主，自产煤的增长大概率来自于春节期间“少放假”保供的影响，而贸易煤相对2017Q1的下降量相对于2017年贸易煤下降量的季度均值207万吨而言，已经在合理波动范围内。价格端，虽然一季度动力煤大起大落，但公司的吨煤收入并未出现明显的变动，这说明决定公司煤炭售价的并不是贸易商主导的港口散货价格，而是动力煤价格中枢。若以环渤海动力煤综合价格指数作为中枢指导价格，一季度动力煤价格的大起大落带来的中枢波动幅度仅为8元/吨，并无法短期内对公司的业绩构成巨大的冲击。在2018年动煤供给增量有限，需求整体偏强的紧平衡之下，价格中枢并不会出现明显的漂移。

2.生产成本增加并不是因为人工，“备粮”才是关键

公司2018年Q1吨煤销售成本增加了5元/吨，这是导致吨煤毛利下降的决定性因素。一般而言，煤企业绩好时，因为给员工提薪，人工成本会大幅增长。但在本公司，因为2017年的同期基数里已经包含了绩效奖金，人工薪酬并未出现明显的增加。按照2017年季均减少77人的减员速度看，人数对吨煤成本影响不会很大。假设公司人数在2018Q1未发生变化，仍为2017年底的28022人，流动负债中累计计提的应付职工薪酬未增反减600万元，即人力成本并未上升。为了对冲煤价波动对公司业绩的影响，很多上市公司会在业绩较好时，提前对矿井进行超量掘进，甚至会留出未来2-3年的采煤井巷。按照陕煤稳健的经营风格判断，公司吨煤生产成本的上升大概率也属于这种情况，这也有助于公司未来业绩的持续。

3.费用管控水平再度提升，成本端哺育业绩

在量价双稳，公司成本端再度继续发力，2018Q1公司吨三费仅为48元/吨，相对2017Q1下降15.8元/吨，相对2017年均值下降18元/吨，显著低于行业约80元/吨的均值。这意味着公司的费用管控能力再上一个台阶，在量价稳定的报告期，成本端有望对业绩形成有效的贡献。

4.小保当矿在下半年贡献增量，陕北矿区望成为公司成长的发动机

按照调研的情况，公司小保当一号矿预计2018年9月进入联合试运营，二号矿料将在2019年进入联合试运营，即小保当矿有望在下半年贡献一定的产量，助力公司业绩增长。在公司的三大矿区中，属陕北矿区单矿产能最大，开采成本最低，运输基础条件最差。且陕北矿区内，集团旗下还有多对大型煤矿在建设，公司作为集团旗下煤炭产业经营平台，有望逐步承接这些煤矿。随着蒙华铁路和公司配套的四条铁路在2019年投运，公司的运力瓶颈将得以突破。总体而言，陕北矿区望成为公司增量的核心。

5.投资建议：陕西是煤炭产能存量结构优化最受益的省份，集团旗下大量规模大、技术领先的在建煤矿有望在未来几年陆续注入公司。在煤市的后“去产能牛”时代，煤价波动主要来自于季节性的需求变动。随着小保当两个矿累计1600万吨产能相继投产增加公司产煤量，蒙华及配套铁路投运助力运力瓶颈突破，公司的业绩望稳中有增。根据测算，我们预计公司2018-2020年分别可实现518.9/534.4/565.1亿元，对应归母净利润依次为113.2/119.4/130.1亿元，EPS依次为1.13/1.19/1.30元/股，根据2017年和2018年煤市的相似性，取公司2017年全年PE的中位值，给予9倍PE，目标价10.17元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。

6.风险提示：动力煤价格大幅下跌